由于美联储颠覆了市场对其降息速度的预期，原本被认为是2024年最受欢迎的交易之一的美国国债收益率曲线陡峭化交易已经瓦解。

　　这种从倒挂或平坦的收益率曲线转变为正常向上倾斜的曲线，被称为“陡峭化”（steepener）。这通常意味着长期债券的收益率将高于短期债券，反映出随着时间推移对持有长期债券的风险进行更高的补偿。

　　据了解，市场在1月份积极押注美联储将大幅降息，试图从美国国债收益率曲线恢复到传统的向上倾斜（即陡峭化）中获利。这将使较长期限的收益率重新高于短期债券，反映出随着时间推移对风险的常规补偿需求。

　　债券巨头太平洋投资管理公司（PIMCO）的联合创始人比尔·格罗斯近两年来一直预计会出现这种陡峭化。同时，当高盛资产管理公司发布其2024年投资展望时，宣布陡峭化交易，或回归正常状态，是“债券市场最容易的交易”。

　　然而，由于美国经济的韧性和通胀的持续，这些预测因美联储官员强烈反对市场预计3月份就开始降息的猜测而落空。

　　现在，交易者预计美联储首次降息可能在6月或7月，预计2024年全年的降息幅度总共仅略高于75个基点。这些动态对陡峭化交易构成了阻力，促使市场进行重新思考。

　　1月份，市场对降息的猜测达到高峰时，施罗德公司（Schroders Plc）驻悉尼的固定收益副主管凯莉·伍德表示，该公司放弃了其陡峭化交易押注。施罗德公司目前对美国国债持有适度做空头寸，等待美国经济疲软，届时收益率曲线最终将陡峭化。

　　伍德表示：“美联储限制利率的时间越长，我们就越有信心在通胀在目标范围内时，经济增长将放缓。”

　　交易者面临陡峭化赌注失效风险

　　一项关键的收益率曲线形态指标是两年期美国国债与十年期国债的收益率差。目前，短期国债的收益率比长期国债高约40个基点——即债券术语中的倒挂曲线。

　　今年早些时候，随着对美联储可能在3月就开始降息的预期，收益率曲线的倒挂减少，收益率差一度降至16个基点，使得这种陡峭化交易似乎取得了成功。在去年3月美联储加息周期期间，倒挂达到了100多个基点，是自1980年代以来最极端的一次。此类倒挂预示了过去八次经济衰退。

　　当你的赌注未能兑现时，坚持自己的立场总是困难的。然而，对于交易者来说，更糟糕的消息是，由于收益率曲线颠倒，持有陡峭化头寸将导致缓慢的亏损积累，即使收益率保持不变。这是因为“携带成本”，即持有债券头寸并随时间推移转换为新头寸的成本，这些成本可能包括利息支出、债券的价格变动等。

　　例如：在典型的两年期和10年期陡峭化交易中，假设其他条件不变，携带成本每年约为40个基点的亏损。这意味着一年前开始此交易并坚持下来的投资者，尽管曲线朝着正确的方向陡峭化了约50个基点，但几乎没有赚到任何钱。

　　因此，要使交易成功，美联储必须尽早开始降息，Newedge Wealth的高级投资组合经理Ben Emons解释说：“如果没有降息，陡峭化就不会发生。它只会慢慢消退。”

　　上个月，美联储将政策利率维持在5.25%到5.5%的区间不变。自2022年3月开始加息周期以来，他们已将利率从接近零提高了5%以上。交易者使用的一种金融衍生品——掉期合约（swaps contracts），目前所反映的关于美联储决策的预测，大致与美联储官员在去年12月的最后一次季度利率预测中所发出的信号一致。

　　专业人士观点

　　彭博宏观策略师卡梅伦·克里斯（Cameron Crise）表示：“如果经济真正放缓，衰退将在不久的将来成为基本情况，且通胀动态足够温和，美联储可以迅速转向政策，那么曲线可以迅速陡峭化，超过远期。然而，除非发生这种情况，否则持有陡峭化头寸，甚至是短期国债的裸多头，都必须面对这样一个事实：市场每个月都会收取高昂的账单。”

　　高盛资产管理公司的阿希什·沙阿（Ashish Shah）表示，该公司去年在利率掉期市场上下了赌注。这是对未来两年收益率曲线定价的远期市场的押注。它的优势在于，这样可以减弱负携带效应，同时使头寸与美联储开始降息的确切时间关联较小。

　　沙阿表示：“我们仍然喜欢陡峭化头寸，”并补充称，通胀“可能不会直线下降，但它正在下降。”虽然该公司仍然看好软着陆，但在经济急剧放缓的情况下，“陡峭化头寸表现会非常好。”

　　巴克莱在上周的利率周报中也推荐了陡峭化头寸，而花旗银行的债券策略师在上周五发布了一份题为“痛苦的交易是收益率曲线的平坦化”的报告。

　　PIMCO的格罗斯表示，历史支持陡峭化交易。自保罗·沃尔克为了打破两位数通胀而大幅提高利率以来，曲线还从未像现在这样长时间倒挂。格罗斯坚持认为，在两年期和5年期国债之间将发生陡峭化。

　　格罗斯称：“在负倒挂曲线下，资本主义无法繁荣。它不能永远提供更高收益率和更短期限的国债。”

　　目前，两年期和五年期国债的收益率分别约为4.71%和4.32%。同时，10年期基准国债的收益率为4.31%，而30年期国债的收益率约为4.44%。

　　LongTail Alpha LLC的创始人维尼纳•巴汉萨利也押注于更陡峭的曲线，指出大多数资产都存在负携带。例如，他估计大多数股票的平均股息收益率约为2.5%，远低于超过5%的联邦基金利率。

　　Bhansali称：“目前，几乎没有任何投资可以在正常回归的赌注中获得正携带。”他还表示，“是的，当曲线变平时你会受到伤害，你每年要支付大约50个基点的携带成本，但这是值得的。你只需要能够坚持住。”

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责任编辑：欧阳名军